不少投资者在去年购入地平线的股票后，如今面临账面亏损的窘境。他们的投资初衷并非源于对芯片技术或汽车行业的深入研究，而是被公司创始人余凯的个人魅力所吸引。余凯曾担任百度研究院副院长，是国际知名的机器学习专家，其创业经历丰富，融资轮次众多，并成功将地平线带入港交所，持续向市场描绘中国智能驾驶芯片的宏伟蓝图。

在一次股东大会上，余凯引用了“股市短期是投票机，长期是称重机”的观点，这句话给投资者留下了深刻的印象，认为其具有远见卓识。然而，市场的“称重机”似乎已经开始显现其作用。自去年9月达到11.32港元的历史高点以来，地平线股价经历了半年的震荡和随后的急跌，截至6月底，收盘价已跌至4.13港元，跌幅高达63%。公司市值也从巅峰时的1650亿港元缩水至不足600亿港元，投资者的资产随之大幅缩水。

当被问及地平线股价下跌的原因时，分析人士表示难以给出单一的解释。近几个月来，关于地平线股价下跌的讨论几乎涵盖了所有可能的因素，包括汽车行业的存量竞争、主机厂对供应链利润的挤压、车企对智驾芯片的自研趋势，以及具身智能等新故事尚未兑现。然而，这些因素长期存在，并非突发新闻。同时，地平线的基本面并未发生重大负面变化：其征程6芯片正在量产，征程7已正式发布，HSD产品线正在交付，具身智能领域推出了HoloBrain-0基础模型和黎曼架构，并且与大众等客户的合作依然稳固，研发投入更是达到了51.5亿港元的历史新高。

深入分析此次股价下跌的核心原因，在于市场正在重新评估地平线的公司定位。

第三方供应商的潜在困境

在地平线上市前后，资本市场曾赋予其多种标签，如“中国版Mobileye+英伟达”、“国产智驾芯片领军者”、“下一代AI计算平台”以及“机器人时代的底层基础设施”。每一个标签都指向一个更为宏大的未来图景，投资者购买的并非公司当下的盈利能力，而是其在智能驾驶全面爆发及国产芯片加速替代浪潮中可能获得的巨大成长空间。正是基于这种市场想象力，地平线在巅峰时期获得了1650亿港元的市值。

然而，地平线与英伟达的商业模式存在本质区别。英伟达提供的是整个AI时代必不可少的“工具”（GPU），只要行业持续投入资本，其作为“工具提供商”就能获得稳定收益。英伟达构建的生态系统使其成为AI领域不可或缺的关键一环，几乎无人能够绕开。

相比之下，地平线在汽车行业中的地位则可能被绕开，并且这种趋势已经显现。例如，理想汽车的AD Pro标准版采用了地平线的征程系列芯片，但其Max版本则选择了英伟达的解决方案，而Ultra系列更是搭载了理想自研的马赫芯片。理想汽车的自研M100芯片已于今年一季度完成流片，并正在进行上车测试。

地平线的芯片似乎被局限于中低端产品线，而在高端产品线中，其早期就未能获得一席之地。比亚迪的情况则更为严峻：其“天神之眼C”方案中使用了地平线的产品，但在中高端的“天神之眼A”和“B”方案中，却不见地平线的身影。在地平线与比亚迪的合作关系中，其角色更像是为满足低端产品线需求的备选方案。

此外，比亚迪于5月28日推出了璇玺A3，采用4nm车规级制程，算力对标英伟达Thor，直接跳过了地平线的7nm工艺。比亚迪董事长王传福曾将购买通用芯片比作购买精装房，而自研芯片则如同自己购买土地建造别墅。考虑到比亚迪2025年预计销量超420万辆，以及2026年将有超300万辆车型搭载智驾系统，其自研芯片的摊薄成本将极具竞争力。

李斌曾表示，自研芯片需要达到数十万颗的销量才能实现经济效益。反观比亚迪年销500万辆、理想汽车年销近50万辆的体量，它们恰恰是最适合进行芯片自研的车企。地平线2025年财报显示，其前三大客户贡献了超过60%的总收入。这意味着，其最大的几个客户同时也是最有能力选择自研道路的客户。

与英伟达不同，地平线的客户有能力自行制造智驾芯片。这种趋势是产业发展逻辑所决定的，并且具有不可逆性。例如，璇玺A3采用了专用NPU架构，并针对比亚迪的自研算法进行了深度定制，从而将算力利用率提升了100%。而通用芯片为了兼容多家客户，必然会在架构上做出妥协。自研芯片则能让算法与芯片硬件实现深度协同，充分发挥每一颗寄存器的效能。这种软硬件一体化的极致配合是第三方供应商难以实现的。

雪上加霜的是，在地平线征程7芯片研发的关键阶段，其芯片研发负责人陈鹏离职，副董事长陈黎明也逐渐淡出公司管理层，核心团队的变动给公司的研发进程带来了更多不确定性。

身份模糊与护城河缺失

如果地平线仅仅被视为一家芯片公司，其发展逻辑和面临的挑战会相对清晰：专注于芯片的销售、提升制程工艺、比拼产品性能。然而，地平线的困境恰恰在于其定位的模糊性——它既非纯粹的芯片公司，又未能真正突破芯片领域的局限。

地平线2025年财报中一个值得关注的变化是，授权及服务收入占比已达51.4%，且毛利率高达94.5%。这意味着公司一半的收入并非来自芯片销售，而是通过向车企授权算法和软件栈获得。这种“绑定芯片+销售算法”的模式虽然毛利率高，但天花板较低，因为车企掌握着最终的定义权，地平线只能扮演Tier 2供应商的角色，其收入规模也随客户车型的销量波动。

更紧迫的压力来自于纯算法授权市场的萎缩。以比亚迪的天神之眼方案为例，虽然芯片采用了地平线的产品，但算法由比亚迪自行开发。这表明比亚迪对地平线的依赖正在降低，仅利用其硬件基础，并在软件层面实现自主可控，从而使得地平线在授权费方面的收入受到影响。

在此背景下，地平线将赌注押在了HSD（全栈智驾解决方案）上。这是一套集芯片、算法、工具链和数据闭环于一体的完整智驾解决方案。其研发团队已从1200人扩张至2000人，新增人员几乎全部投入到智驾研发中。HSD产品预计于2025年底量产，首批搭载车型定位在15万元级别，其中顶配车型销量占比高达83%，并已获得10家OEM共计20个车型的定点合作。余凯的目标是到2026年出货40万套HSD，并实现汽车业务收入60%的增长。

然而，这种全栈解决方案的打法将地平线置于一个更为复杂的境地：作为芯片供应商，它并非英伟达；作为解决方案提供商，它并非华为；而作为软件服务商，车企已开始自主研发。地平线的身份变得模糊不清——它试图涉足多个领域，但在任何一个领域都未能建立起绝对的竞争壁垒。

更为微妙的是，HSD的主要客户是奇瑞、长安等在全栈自研能力方面并非特别突出的车企。在新能源汽车行业淘汰加速的背景下，这些车企是否会因技术或成本等原因被淘汰？一旦华为进一步扩展其业务范围，向这些车企抛出橄榄枝，地平线将如何应对？这使其陷入了两难境地：头部客户倾向于自研，而腰部客户的立场则摇摆不定。

当前，地平线正面临来自三个方向的挤压。向上，英伟达已于今年3月宣布与比亚迪、吉利等车企深度绑定，围绕DRIVE Hyperion平台开发L4级别智驾技术，并开始渗透到20万至30万的主力市场，而这恰恰是地平线长期耕耘的核心市场。向下，车企的自研芯片正从一个选项逐渐变为一项必选项。蔚来、小鹏、理想、小米等新势力已纷纷入局，吉利、长城等传统车企也在跟进。一旦比亚迪的自研模式取得成功，年销量百万级别的车企将迅速效仿。向左右，华为引望正在20万元以下市场与地平线展开正面竞争。华为拥有地平线所不具备的品牌溢价优势，其问界系列车型的成功证明了消费者愿意为华为的智驾技术买单，而作为Tier 2供应商，地平线的产品在消费者认知中几乎是隐形的。

地平线并非未意识到危机。今年4月，公司斥资近4000万港元启动了上市后的首次股票回购，用于员工股权激励。这被视为一场保卫千亿市值之战，也是对核心团队的紧急稳定措施。在具身智能等新兴赛道大量挖人的背景下，留住人才与留住客户同等紧迫。

估值重估

因此，地平线此轮股价下跌，与其说是“崩盘”，不如说是市场对其估值的重新评估。市场正在重新定义地平线究竟是一家什么样的公司。它并非英伟达那样的“工具提供商”，因为其客户有能力自制工具；它也并非华为那样的“全栈解决方案提供商”，因为它缺乏品牌溢价和全场景能力；更非特斯拉那样的“垂直整合玩家”，因为它不直接造车。

地平线目前处于一个尴尬的中间地带，涉足多个领域，但任何一个领域都未能独立支撑起一个高估值的故事。过去，资本市场愿意为这种模糊性买单，因为模糊性意味着无限的可能性。但现在情况已然不同。

回顾本轮AI浪潮，真正获得高估值的AI公司普遍具备一个共同特征：它们能够清晰地回答“钱从哪里来”的问题。英伟达通过销售“工具”获利，Palantir成功打通了政府和企业付费闭环，国内的智谱AI和MiniMax也通过产品迭代和用户增长不断兑现其商业价值。

而地平线似乎未能给出令人信服的答案。

财务数据显示，2025年地平线的研发支出高达51.5亿港元，同比增长63%，而营收仅为37.6亿港元。这意味着公司每销售1港元的收入，就要花费1.37港元的研发费用，全年亏损达到104.69亿港元。事实上，从2021年到2023年，地平线的累计亏损已超过175亿港元。机构普遍预测，地平线最早要到2028年才能实现经调整净利润。在此之前，公司需要承受毛利率承压、客户流失以及资本市场耐心消耗等多重挑战。

值得注意的是毛利率的变化。HSD初期以域控制器形式交付，意味着地平线需要自行采购硬件进行组装，这对其整体毛利率造成了拖累。2025年全年毛利率从前一年的79%降至约66%，下滑了近13个百分点。这种过渡期的毛利率下滑，叠加远超营收的研发支出，使得公司的财务报表显得尤为严峻。

风险并非突如其来，而是故事进入了新的篇章。回到最初的问题：地平线到底怎么了？答案或许是：地平线本身并未变差，但市场不再愿意为“尚未变好”而支付溢价。

余凯的个人魅力依旧存在，征程7和HSD也仍有机会。地平线的未来可能并非寄望于头部车企，而是转向那些年销量不足百万辆、自研芯片不具备经济效益的腰部和尾部车企。然而，服务于腰尾部客户所能带来的利润空间和增长天花板，与服务于头部客户时的情况截然不同，这是地平线必须面对的商业现实。

目前的资本市场已经从“为未来买单”转变为“要求立竿见影的收益”。地平线成立十一年，已经完成了技术验证、产品验证、客户验证和资本验证。接下来，它必须面对最后的考验——盈利验证。资本市场可能不会再给予余凯第二个十年的发展时间。